证券时报记者 周春媚百色pvc管道胶水
近日，则融资消息震动投资圈：DeepSeek计划轮募资500亿元，其中创始人梁文锋个人出资200亿元，投后估值或将过3500亿元（约515亿美元）。
自4月中旬被曝启动次外部融资以来，DeepSeek的估值已四度改写。在外界流传的初版本中，DeepSeek仅计划募集3亿美元，估值百亿美元。许多业内人士认为，这估值过于保守，与其技术水平和行业地位都不相称。但在随后不到个月的时间里，有关这轮融资的信息频频流传，其估值至今已涨了5倍。
在DeepSeek融资消息持续发酵的同时，月之暗面（Kimi）和阶跃星辰也传来融资新进展。加上今年年初在港股上市的智谱和MiniMax，“大模型五强”中的四身已突破千亿元。这幕，让人恍若看到若干年前“AI四小龙”的盛景。那时，商汤和云从科技前后脚上市，依图与旷视还活跃在人们的视野之中。但2022年年末，ChatGPT的爆火改变了所有。时之间，百模大战，群雄竞起，江湖还是那个江湖，只是换了批新面孔。
热钱正在涌动。估值背后，有成长逻辑支撑，也有资本情绪炒作。从“AI四小龙”到如今的“大模型五强”，资本市场永远不缺造富话。旧人渐隐，新贵登台，故事会有不同的结局吗？
不差钱与期权定价的错位
在外界眼中，DeepSeek像是以技术理想主义驱动的实验室，梁文锋直拒见投资人。接近梁文锋的人士透露，他觉得拿风险投资（VC）的钱是种负担，会影响公司的战略判断和选择。由于背靠母公司幻量化，DeepSeek从未有过资金压力。因此，当4月17日，DeepSeek被曝出开启轮外部融资时，整个投资圈都沸腾了。
“你能对接上DeepSeek吗？能的话我励你50万元。”位线投资人在听说DeepSeek开放轮融资后，时间来问证券时报记者。而像这位投资人样削脑袋想挤进去的，还有很多。
随后，关于这轮融资的细节通过各种渠道陆续流出，大致经历了四次主要的曝光节点，DeepSeek的估值也从100亿美元路飙升至515亿美元。新消息披露，梁文锋个人将出资200亿元人民币，通过直接与间接持股百色pvc管道胶水，计控制公司84.29的股权。
梁文锋个人出的钱，已相当于其他大模型公司单轮融资的总额。不差钱的DeepSeek，为什么还要伸手向市场要钱？这恰恰是因为，他要用钱解决钱法解决的问题——员工期权的定价、流通与变现。
“在人工智能（AI）行业，人才密度基本决定了成败，股票期权通常是核心人才薪酬的重要甚至核心组成部分。但对于没有外部融资的公司，期权只有非公开的内部账目价值，缺乏真金白银验证过的流通和溢价参照。”名AI行业的资人士告诉证券时报记者，唯有引进外部融资，员工期权才有市场定价，才能吸引和留住人才，保持研发团队的稳定。
但是，DeepSeek的“不差钱”只是端个例。对于其他公司来说，融资则关乎生存。5月初，Kimi已完成20亿美元融资，阶跃星辰将完成近25亿美元融资，其中Kimi投后估值突破200亿美元。大模型竞赛需要巨额的力投入和人力支出，资金是支撑企业长跑不可或缺的弹药。“唯有获取大量资金，大模型公司才能加速技术研发、扩展团队规模、增加数据量及计资源的投入。”盘古智库研究员、港股100强研究中心顾问余丰慧表示。
估值逻辑与上市窗口期
阶跃星辰新轮融资中，个细节颇值得玩味：该公司已拆除红筹架构，正加速赴港IPO准备。
今年1月，智谱和MiniMax在港交所先后上市，此后股价路飙升。其中，“大模型股”智谱股价从发行价的每股116.2港元涨至约900港元，新市值4000亿港元。强劲的股价表现，让人们意识到国产AI的价值被低估，也大提升了未上市大模型公司的估值。
但个核心问题摆在面前：动辄上千亿的估值到底贵不贵，遵循怎样的逻辑？
事实上，“大模型五强”均被视作成长的公司百色pvc管道胶水，市场对它们有套全新的估值叙事。叙事的层，是成为基础设施的潜力。初代AI投资人捷此前参与了Kimi的两轮融资，在他看来，这波AI大模型的能量远大于互联网那波浪潮。“对比二次工业革命，其解决的是体力的可复制，而AI大模型解决的是脑力的可复制。”捷说。当AI工具足够强，能够重新定义劳动力，这将带来全球生产力成倍的增长，而底层模型则会成为其中重要的基础设施。资本给的定价，相当大部分是对成为智能世界“底座”的估值溢价。
二层，是技术壁垒与先实力。天使投资人、资人工智能郭涛向证券时报记者分析，DeepSeek虽未开展实质的商业化，但估值能过3000亿元，是因为DeepSeek是有可能成为技术“定义者”的玩，资本押注的是技术天花板与长期行业格局。“旦实现技术转化并成功商业化，就将带来巨额回报，这种估值逻辑是基于对未来收益的度期待。”余丰慧说。
三层，则是国产替代的叙事加持。据悉，保温护角专用胶国集成电路产业投资基金（大基金）将参投DeepSeek。前述资人士表示，从投芯片到投模型，大基金入局被视作我国构建软硬协同生态、加强AI自主可控的个信号。大模型公司作为“战略资产”的意味，也带来了估值溢价。
近两年来，论是港股还是A股，都给未盈利的成长型科技公司开了IPO的大门。港交所2023年开始实施《主板上市规则》18C章，为特科技公司设立上市通道，智谱、MiniMax都是在这政策背景下成功上市。A股面，科创板重启未盈利企业五套上市标准、创业板增设四套上市标准，显著提升了对未盈利科技企业的包容。业内人士普遍认为，这两年是大模型公司进IPO的黄金窗口期。
技术变革与商业现实的碰撞
回溯AI的上波浪潮，计机视觉是核心技术路径，商汤、云从科技、旷视、依图这四公司率先将人脸识别、图像识别等技术应用在安、智慧城市等域，头顶“AI四小龙”的光环，融资不断，估值飙升，时风光两。
大约在2020年前后，四公司纷纷开始谋划上市。其中，商汤和云从科技成功IPO，旷视和依图则终折戟。殊途，但也同归。多年来，技术先并未转化为实际的商业盈利，亏损直是笼罩在“四小龙”头顶上的乌云。2021年至2025年，商汤归母净利润分别为-171.4亿元、-60.45亿元、-64.4亿元、-42.78亿元、-17.66亿元，云从科技则分别为-6.32亿元、-8.69亿元、-6.43亿元、-6.96亿元、-5.56亿元，上市以来尚未走出亏损的泥潭。
投入、估值、亏损，如今“大模型五强”也正面临“AI四小龙”同样的盈利魔咒。据智谱披露的财报，公司2025年营收为7.24亿元，是国内收入规模大的大模型公司，但归母净利润为-46.98亿元，研发支出达31.8亿元。
而且，“大模型五强”面对的挑战，或许为严峻。面，其成本昂，商业化路径不明确，盈利难度大。“大模型训练理成本，钱属强，短期内难以形成正向现金流，若商业化不及预期，融资窗口关闭后易出现资金链断裂。”郭涛表示。
另面，大模型技术的迭代速度远上轮AI浪潮，竞争已进入以月为单位的淘汰赛。新的模型架构与法——论是的稀疏模型还是潜在的Transformer替代范式，随时可能瓦解当前的技术护城河，让看似稳固的先地位瞬间被颠覆。在捷看来，当前法并未收敛，模型仍在探索智能上限。这意味着，任何都有突围的潜力，任何也都有被颠覆的可能。
挑战很多，机会也并非没有。在“AI四小龙”的时代，计机视觉技术多被应用在安、金融、智慧城市等垂类场景，空间有限，大模型则是智能世界的“底座”，通用强，拥有平台的想象空间。这也是为什么，市场给“AI四小龙”估值仅仅是百亿。
从盈利模式上看，“AI四小龙”主要做面向企业和政府的定制化订单，是非标产品，赚“辛苦钱”，利润低、回款慢。大模型公司则在往造标准化产品的向靠拢，围绕模型能力提供API（应用程序接口）、企业智能体等服务，采用订阅制，按调用量付费。例如，今年年初，“小龙虾”爆火，Kimi发布的K2.5模型被视为“小龙虾”的佳适配模型之，付费订阅与API调用激增，收入在个月内就暴增1亿美元，展现了强劲的盈利潜力。
因此，要破盈利魔咒，除了持续耕技术保持模型先以外，另外大关键还在于商业模式的升维，“要加注重商业模式的构建，动技术优势有转化为商业价值。”余丰慧说。郭涛也认为，模型厂商需从单纯“模型”转向“价值”，摆脱对定制化项目的依赖，探索会员增值、果分成、按调用量付费等模式，实现收入的规模化。
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从百亿至千亿，AI正在讲述个庞大的故事。前程远大，但头顶星空璀璨的同时，前路注定遍布荆棘。在资本的耐心耗尽之前，唯有将技术想象力转化为盈利实景，估值的故事才能持续讲下去。
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